Și dacă vreau obligațiuni?

Dacă ai fi față în față cu unul dintre câinii lui Pavlov (da, a avut mai mulți) și ai spune cuvântul „obligațiuni” probabil că răspunsul condiționat pe care l-ai primi ar fi „dobândă”. Desigur, asta dacă un câine ar putea vorbi. Da, dobânda este prima asociere logică, însă obligațiunile au și alte elemente importante. Vorbim în principal despre obligațiunile listate pe piață, al căror preț poate să fluctueze pe parcurs până la scadență.  

Să începem prin a clarifica faptul că obligațiunile, incluzând categoria titlurilor de stat, pot fi listate la bursă sau pot rămâne nelistate. Ca să ai un exemplu la îndemână, gândește-te așa:  

• Titlurile de stat Fidelis pe care le emite statul român sunt apoi listate la Bursa de Valori București. Le achiziționezi printr-un broker și este nevoie să îți deschizi cont de tranzacționare la bursă. Dacă nu vrei să le ții până la scadență, le vinzi pe piață la un preț care se stabilește în mod liber, în funcție de cererea și oferta din acel moment. La fel de bine, ai putea achiziționa tot de pe bursă alte titluri deja listate (”te urci în tren din mers”, cum ar veni).   
• Titlurile de stat Tezaur nu sunt cotate pe piață și se cumpără la ghișeul Trezoreriilor sau online prin Spațiul Privat Virtual. De vândut nu le poți vinde iar dacă vrei să le răscumperi mai devreme, tot cu Trezoreria vorbești. De regulă, pierzi dobânda pe ultima perioadă; nu-i musai, dar majoritatea emisiunilor Tezaur prevăd acest dezavantaj, în caz că vrei să ieși mai repede din investiție.  

La fel și cu obligațiunile corporative. Companiile se împrumută de la investitori iar obligațiunile sunt fie listate la bursă și sunt mai ușor de tranzacționat, fie rămân nelistate, caz în care ai avea o deținere fără lichiditate până la scadența finală.  

Ok, spuneam în titlu că prețul unei obligațiuni la bursă fluctuează. La care tu ridici un deget si întrebi – pai nu este ceva constant, ca un depozit care îți dă o dobândă? Nu chiar. Vei vedea că și obligațiunile sau titlurile de stat listate pot oscila în timp (de aceea se recomandă de regulă să ai o combinație de acțiuni și obligațiuni în portofoliu). Ai mai jos un exemplu din anii 2015 – 2016, un indice al obligațiunilor companiilor americane. Vedem că prețurile obligațiunilor au fost și 104-105, au fost și 90 sau 92.

Am stabilit că de întâmplat, se întâmplă. Acum sa vedem și de ce. Să presupunem că un stat sau o companie emite obligațiuni cu: 

• valoare nominală 100 (RON sau USD sau EUR) pe fiecare obligațiune 

• o dobândă anuală de 8%, se mai numește și cupon anual  
• scadența este peste 4 ani. La momentul final vor trebui rambursați cei 100 pe fiecare obligațiune. 

Considerăm că dobânda de 8% se plătește anual. Nu-i o regulă, de multe ori întâlnim plăti semestriale sau trimestriale la unele obligațiuni, dar ne ajută cu exemplul.  

La o primă vedere, am zice că instrumentul evoluează ca-n graficul de mai jos:  

• pornește de la 100, acumulează zi de zi dobândă, iar după 1 an de zile ar valora 108, după care distribuie cei 8 către investitori și începe iar să acumuleze dobândă pe următorul an și tot așa.

Însă pe piață lucrurile devin mai nuanțate (tocmai ca dacă vinzi înainte de scadență să nu pierzi dobanda acumulată de la ultimul cupon și până la momentul vânzării): 

• dobânda aceea de 8% se acumulează într-adevăr așa se și numește: “dobândă acumulată”. Dacă cumperi o obligațiune de pe piață la jumătatea acelui an, îi plătești 4% vânzătorului și continui tu de acolo să acumulezi dobânda mai departe 
• însă prețul pe care îl plătești pe o obligațiune s-ar putea să difere de acel 100. 

Cazul a)- când e de bine pentru tine, dacă ești deținător 

Statul sau compania respectivă au emis obligațiunea, să zicem, anul trecut iar de atunci și până acum: dobânzile în economie au mai scăzut  și/sau emitentul e mai bine văzut de investitori față de acum un an. 

Atunci, cel  mai probabil ca mulți de pe piață să spună: “Sunt mulțumit și cu 6-7% randament, date fiind celelalte dobânzi și ca oportunități similare de plasament”.    

Deci, ar plăti mai mult decât suta aceea pe o obligațiune => în acel moment urcă prețul de piață al obligațiunii, poate la 103 sau chiar 105 (un calcul mai apropiat de realitate o să vezi în articolul cu Durata obligațiunii). Peste acest preț net se adaugă și dobânda acumulată, rezultând prețul total sau prețul brut. 

Dacă tu ai cumpărat obligațiunea cu 100, iar după aproape un an este cotată la 103 peste care se mai adaugă și dobânda acumulată, obții în acel aproape un an un randament de 11%. De asta spuneam că e de bine. 

Cazul b), când nu e ideal sa fii deținător (dar bine dacă vrei să cumperi).  

Obligațiunea a fost emisă tot acum un an, însă între timp: 

• Dobânzile în economie au crescut, vezi de exemplu anul 2022 când mai peste tot în lume am văzut creșteri de dobânzi 
• Și/sau poate investitorii și-au schimbat părerea în mai rău despre statul sau compania emitentă. Poate a dat rezultate mai slabe între timp sau au apărut alte riscuri. Nu speculăm, nu-i frumos.   

În acest moment investitorii vor vrea un randament mai mare pentru a își asuma riscul. „8% randament? HAHA. Vreau 8.5% sau vreau 9% randament”.   

Moment în care obligațiunile intră pe o tendință de scădere, prețul acestora se duce la mai puțin de 100. Poate 99 sau la 98 ca Preț Net (a.k.a. ”Clean Price”), peste care se adaugă dobânda acumulată.  

Dacă ai plătit 100, per obligațiune iar după aproape un an este cotată la 98 peste care se adaugă și dobânda anuală de 8%, înseamnă că în acel aproape 1 an de zile ai avut un randament de 6%.  

În alte cuvinte, în cei 4 ani presupuși până la scadență, obligațiunea va da un randament mediu de 8%, însă pe piață are anumite oscilații:  ani cu 10-11%, ani cu 6%, ani cu 9%…înțelegi ideea. 

Te gândești că există un risc de nerambursare? E adevărat, se poate întâmpla, dar e un eveniment rar mai ales în ceea ce privește titlurile de stat. Chiar și așa tot ar fi bine să faci o analiză a solidității financiare a companiei (sau chiar a statului) unde ai obligațiuni, pentru a evita situații neplăcute de dificultate financiară, în care emitentul să nu poată plăti întocmai și la timp dobânzile și împrumutul. 

Poate ai auzit până acum de randamentul până la maturitate (Yield-to-Maturity) sau l-ai dedus din prima parte a acestui articol. Oricum ar fi vrei să înțelegi mai bine ce e cu el. 

OK. Să zicem că ai un cont de tranzacționare deschis la un broker și ai ochit o obligațiune sau titlu de stat listat? Super tare, poți sări în tren din mers. Chit ca n-ai subscris la oferta inițială, poți cumpăra sau vinde acel instrument după ce a fost emis și înainte de scadență. 

Randamentul până la maturitate (Yield-to-Maturity sau YTM) îți arată cam pe unde se află trenul atunci când te tu sui tu în el. Îți arată cu ce viteză medie, sau cu ce randament mediu ar trebui să meargă până la destinația finală, adică până la scadență. Dar spre deosebire de tren nu va trebui să te tocmești cu nașul și nu va trebui să cobori la Mizil.  

Din nou, îți prezentăm două cazuri. 

Cazul a- obligațiunea a urcat în valoare de la începuturile ei și până acum:  

Continuăm exemplul din articolul anterior, pe care îl regăsești aici, obligațiunea emisă la o valoare nominală de 100, cu un cupon anual de 8% și o scadență de 4 ani. 

În situația în care dobânzile în economie scad în primul an, iar în același timp percepția investitorilor despre emitentul obligațiunilor, fie el o companie sau un stat se îmbunătățește, e foarte probabil ca obligațiunile să fie cotate pe piață peste acel 100 inițial, așadar peste valoarea nominală. 

Altfel spus deși “trenul” numit obligațiune sau titlu de stat va merge cu o “viteză” medie de 8% pe cei 4 ani, în primul an a mers mai repede de atât.  

Să presupunem că după un an de zile de la emisiune, investitorii de pe piață cotează obligațiunea la 103, acesta fiind Prețul Net (sau “Clean Price”). Practic, acesta se cotează pe piață, căci dobânda oricum se acumulează. 

Adică după un an de zile, obligațiunea ajunge să valoreze cu totul 111, acesta fiind Prețul Brut (sau “Dirty Price”).  

Preț Brut = Preț Net + Dobândă Acumulată 

111 = 103 + 8 

Dirty Price = Clean Price + Accrued Interest 

În graficul de mai jos am ilustrat unde a ajuns obligațiunea după un an de zile, în acel punct de 111 preț brut (sau 103 preț net). 

“Trenul” a mers mai repede în primul an pentru cine a cumpărat în oferta inițială. Dacă deținătorul obligațiunii vrea să o vândă altcuiva, atunci următorul cumpărător va avea un randament până la maturitate (acest Yield-to-Maturity) mai mic de 8%.    

În acest caz, dacă te sui în tren mai târziu și nu te-ai suit de la început, randamentul tău până la maturitatea obligațiunii va fi mai mic decât acel 8%.  

Desigur, în toată această logică, ipoteza de bază este că statul sau compania respectivă care a emis obligațiunea va rambursa acel 100 la scadență. 

Cazul b- obligațiunea a scăzut în valoare de la începuturile ei și până acum  

Să presupunem că am fi fost în situația în care economia și/sau percepția investitorilor asupra emitentului s-ar fi deteriorat între timp. Pentru obligațiunea emisă cu un cupon de 8%, între timp investitorii cer un randament mai mare, adică Prețul Net (sau Clean Price) de pe piață ar fi fost sub valoarea nominală. 

“Trenul”, a mers cu o “viteză” mai mică în primul an, livrând un randament sub acel 8%.  

În graficul de mai sus, după primul an de tranzacționare titlurile sunt cotate la un Clean Price de 98. Înseamnă că cineva care se suie în tren după primul an, va beneficia ulterior de un YTM mai mare de 8%, deoarece se recuperează acel discount de 2 procente pe parcursul următorilor 3 ani. 

Cum se calculează YTM?  

Formula din cărțile de piețe financiare sau din surse pe care le poți găsi și online este una complexă. E ceva cu actualizări de fluxuri de numerar și nu ne propunem să te încărcăm cu chestia asta. 

Poți găsi formula în cărțile despre piețe financiare sau pe net. Nu e simplă și nu-ți va face prieteni dacă te hotărăști să vorbești despre ea când ieși la bere. Îți spunem doar că implică actualizări de fluxuri de numerar și…chiar vrei sa continuăm? 

Dacă ai spus, ”No, God, please, NO” dar ești totuși curios, avem ceva pentru tine. 

Gândește-te în exemplul de la cazul a) de mai sus, când titlurile de stat erau cotate la 103 Preț Net. Cei 3% pe care îi plătești în plus ca să intri pe instrument cu 3 ani înainte de expirare se scad cumva din randamentul ulterior. Circa 1% pe fiecare an. Chiar și din acest raționament grosier, te-ai aștepta ca randamentul până la maturitate să fie în jurul lui 7%. 

Cu formula aceea complexă despre care spuneam, ai fi ajuns la ceva precis, însă pentru scopul articolelor noastre este te poți ghida după aproximările de mai sus.  

Partea bună este că Bursa de Valori București afișează și pe site-ul său acest indicator pentru obligațiuni.  

Mai jos o ilustrare pentru titluri de stat ale României, scadente în august 2024: 

Titlurile oferă un cupon de 4.5%, valoarea nominală fiind de 100 RON/obligațiune. În octombrie 2022, ele se tranzacționau la un Preț Net de 93.7% din valoarea nominală, la care se adaugă dobânda acumulată până la acel moment.  

Prețul corespundea unui randament până la maturitate de 8.29%. 

OK, deci nici nu obligațiunile astea nu pot să scap de fluctuații? Cum fac sa mă feresc? Cum pot ști când crește sau scade prețul unei obligațiuni? Nu-mi place când pierde echipa mea de fotbal sau când îmi dau cu ciocanul în deget și vreau să mă feresc de suferință. 

Te înțelegem. Dar la fel cum uneori echipa preferată pierde doua finale de Champions League după ce au lovit bara de trei ori și la fel cum uneori ne înțepăm în șurubelniță…ei bine, nici obligațiunile nu au vreo garanție sau formulă exactă.  

Nu te întrista. Avem, totuși, o excepție (parțială) în cazul în care discutăm de riscul creșterii dobânzilor în economie: Durata (D). Ea aproximează cu cât poate fluctua o obligațiune pe bursă, atunci când dobânzile în economie oscilează cu 1 punct procentual.  

De pildă, dacă o obligațiune cu un cupon anual de 5%: 

• mai are 5 ani până la scadență și are o durată calculată la 4,5 ani 
• este cotată acum la 100, aceasta fiind și valoarea nominală,  
• iar dobânzile în economie urcă cu 1pp 

este logic ca Prețul de pe bursă să scadă cu circa 4.5%, adică să ajungă la o cotație de 95.5, Preț Net peste care se adaugă și dobânda acumulată. 

Invers, dacă dobânzile în economie scad cu 1pp, prețul obligațiunii este logic să crească. Iar Durata de 4,5 ani ne spune că prețul obligațiunii crește cu circa 4.5%, deci ajunge să fie cotată la 104.5.  

O precizare:  am zis “circa” 4.5%, pentru că Durata ne oferă o aproximare. În fapt mai intervin niște factori și dacă e să fim mai aproape de realitate:  

• prețul crește cu 4.5% atunci când dobânzile scad cu 1pp și 
• prețul scade cu 4.2% atunci când dobânzile cresc cu 1pp 

Scăderea este de o amplitudine mai mică, iar acest lucru e datorat unei proprietăți care se cheamă Convexitate (C) – aceasta arată cu cât se modifica D dacă dobânzile de referință din economie se modifică cu 1 punct procentual). Deoarece aceste obligațiuni au convexitate pozitivă la aceeași mișcare a dobânzilor ești puțin mai ferit de scăderile de preț, acestea fiind de o amplitudine mai redusă. 

Când deții o obligațiune, te bazezi că ea îți va oferi următoarele fluxuri de bani: cupoanele / dobânzile (Cupon 1, Cupon 2,………. , Cupon n-1,), iar la final rambursarea sumei împrumutate sau a principalului cum i se mai zice, adică valoarea nominală a obligațiunii (Cupon n +Principal).  

Un exemplu simplu legat de Durată:  

Daca ai avea de primit 100 de RON acum și încă 100 RON peste 2 ani, cât ar fi Durata medie a acestor fluxuri?   Aritmetic ai zice că e ca și cum ai avea de primit, în medie, 200 RON peste 1 an. La rigoare, trebuie ajustat acest răspuns, adică să ții cont de valoarea în timp banilor, să zicem de 5% pe an.  

Și atunci cei 100 de RON de acum au valoarea de 100, însă cei de peste doi ani trebuie actualizați în prezent, iar apoi facem o medie ponderată a acestor valori actualizate. Deci răspunsul va fi ușor diferit de 1 an, dar logica inițială ți-ar fi dat un răspuns destul de aproape de adevăr. 

Acum prezentăm un exemplu de calcul al Duratei pentru o obligațiune care dă un cupon anual de 5%, scadența este peste 5 ani și e cotată la un preț de 100 RON. Principiul este următorul: 

• Fluxurile de bani, adică acele cupoane anuale de 5 RON și fluxul de 105 din ultimul an sunt aduse în prezent, adică actualizate la o rată de 5%. 

• Iar (valorile actualizate x numărul de ani) sunt raportate la Prețul de 100. Cu alte cuvinte, cât înseamnă fluxul din anul respectiv în Prețul total. 

Durata medie de încasare a fluxurilor în exemplul nostru ar fi D = 4.55 ani. Este normal ca balanța să fie înclinată către ultimul an, căci atunci vom avea cel mai mare flux de bani. 

Și ce facem cu această Durată (D) mai departe? 

În primul rând, nu trebuie să o calculezi tu exact, însă traderii specializați în instrumente cu venit fix, adică obligațiuni, chiar se ocupă cu asta și au platforme care le calculează Durata fiecărei obligațiuni.  

Dacă nu ai Durata deja calculată undeva, poți face niște aproximări, de exemplu în situația de mai sus cu obligațiunea pe 5 ani ai fi putut bănui că durata medie a fluxurilor e undeva între 4 si 5 ani, să zicem pe la 4,5 ani. 

Cum arată riscul unei obligațiuni cu o durată de zeci de ani? 

Poate ai dedus din exemplul de la începutul articolului că dacă durata crește, înseamnă că și oscilația sau riscul de piață cresc. Din practică se poate vedea că oscilația prețului obligațiunilor are amplitudini cu atât mai mari cu cât scadența lor este mai mare, deci Durata (D) variază direct proporțional cu timpul rămas până la data scadenței finale a obligațiunii.  

Fondurile de pensii tind să se expună pe titluri de stat cu scadențe la 20-30 sau 50 de ani. Dacă un portofoliu al unui fond de pensii care are o durată medie a obligațiunilor, să zicem, de 30 de ani este lovit de o creștere a dobânzilor cu 1%, cel mai probabil valoarea acelui portofoliu de obligațiuni scade în jurul a 30%. Ok, ai prins ideea cu convexitatea, poate scade cu 28%, dar tot e important pentru marile piețe financiare.  

Vrei să vezi prețul unui titlu de stat al Austriei cu scadența la 100 de ani? 

Sursa: Tradingview.com

Rata cuponului este 0.85% iar: 

• prin anul 2020, când yield-urile erau la 0.4-0.5%, titlurile erau cotate la aproape 200%,  
• prin anul 2022, când yield-urile au ajuns la 2.2 – 2.4%, prețul unui titlu a ajuns la 45% din valoarea nominală.  

Așa este când investești în obligațiuni cu Durata de 70 sau 80 sau chiar 100 de ani.  

Una peste alta obligațiunile îți pot reduce fluctuațiile în portofoliu dacă înțelegi conceptul de durată și analizezi corect situația financiară a emitentului sau te rezumi la titluri de stat emise de țări în care poți avea încredere (așa-numitele ”investment grade”). Cel mai important e să ai idee despre toate aceste lucruri ca să intri în orice investiție în mod informat.